Kontroll av finansiell rapportering Norske Skogindustrier ASA

Styret i Norske Skogindustrier ASA
Postboks 294 Skøyen
0213 OSLO

Delvis unntatt offentlighet
Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2

Saksbehandler: Camilla Mosseros
Dir. tlf.: 22 93 97 80
Vår referanse: 12/7339
Dato: 12.06.2013

1. Innledning

Finanstilsynet har kontrollert enkelte forhold ved den finansielle rapporteringen til Norske Skogindustrier ASA ("Norske Skog"), jf. verdipapirhandelloven (”vphl”) § 15-1 tredje ledd. Avsluttende brev i saken følger her.

Norske Skog produserer avis- og magasinpapir, og har en samlet produksjonskapasitet på 3,7 millioner tonn papir i året. Foretaket har hovedkontor i Norge og fabrikker i 8 land. Norske Skog har en totalbalanse per 31. desember 2012 på NOK 16,1 milliarder. Av balansen utgjorde varige driftsmidler NOK 9,5 milliarder. Bokført verdi av egenkapitalen utgjorde ved årsskiftet NOK 4,3 milliarder.

Norske Skog har over tid hatt en lav markedsverdi på egenkapitalen målt mot bokførte verdier. Per 31. desember 2012 var egenkapitalen til foretaket verdsatt i markedet til NOK 750 millioner, som gir en pris/bok på 0,17. Norske Skog er betydelig gjeldsfinansiert og det virker rimelig å anta at risikoen for restrukturering er priset inn i markedsverdien av egenkapitalen. Norske Skogs obligasjoner handles til kurs til dels vesentlig under pålydende.

Det følger av IAS 36 Verdifall på eiendeler at det skal foretas en nedskrivningstest dersom det foreligger indikasjon på at en eiendel har falt i verdi. Én slik indikasjon er høyere bokført verdi av egenkapitalen enn markedsverdi. Det vises til pkt. 2 nedenfor. Norske Skog har de senere årene gjennomført nedskrivningstester hvert kvartal og har i årene 2006-2012 regnskapsført nedskrivninger på NOK 14,9 milliarder.

Finanstilsynets undersøkelser i saken ble påbegynt i juni 2012 med utgangspunkt i foretakets avlagte årsregnskap for 2011. Som ledd i undersøkelsene reiste Finanstilsynet spørsmål ved verdsettelsen av flere av Norske Skog sine varige driftsmidler, herunder spørsmål knyttet til anvendt modell, metode og forutsetninger i foretakets nedskrivningstest. Disse forholdene ble tatt opp i brev og møter med foretaket gjennom høsten 2012. I januar 2013 oversendte Finanstilsynet sin foreløpige vurdering av bruksverdiberegningen foretatt per 31. desember 2011.

I fjerde kvartal 2012 endret Norske Skog metode og modell ved test for tap ved verdifall. Videre ble det foretatt en nedskrivning på totalt NOK 1,6 milliarder og bruksverdien redusert med NOK 4,8 milliarder. Finanstilsynet valgte ikke å gå videre med vurderingen av forutsetningene for 2011.  Foretaket ble i stedet bedt om å gjøre rede for de forutsetningene som ble benyttet i beregning av bruksverdi i fjerde kvartal 2012.

Nedskrivningstester er i stor grad basert på skjønnsmessige vurderinger. Finanstilsynet har under kontrollen vært kritisk til enkelte av forutsetningene som Norske Skog har benyttet i sine nedskrivningstester. I sum synes likevel foretaket å ha utvist et forsvarlig skjønn ved vurdering av de balanseførte verdiene. Finanstilsynet har tatt foretakets redegjørelse til etterretning.

2. Regelverk

Etter IAS 36 skal en eiendel nedskrives dersom eiendelens balanseførte verdi er høyere enn dens gjenvinnbare beløp. Gjenvinnbart beløp er det høyeste av 1) en eiendels eller en kontantgenererende enhets virkelige verdi fratrukket salgsutgifter og 2) dens bruksverdi. I denne saken har spørsmålet vært om Norske Skogs bruksverdi for varige driftsmidler, det vil si nåverdi av forventede fremtidige kontantstrømmer, er høyere enn de balanseførte verdiene.

De nærmere bestemmelsene knyttet til fastsettelse av bruksverdi fremkommer i IAS 36.30-57. IAS 36.30 beskriver elementer som skal gjenspeiles i beregningen av en eiendels bruksverdi. I delpunkt b) finnes krav om at "forventninger om mulige variasjoner i beløpet eller tidsplanen for disse framtidige kontantstrømmene," skal hensyntas. IAS 36.32 gir anledning til å gjenspeile disse elementene enten som justeringen av fremtidige kontantstrømmer eller som justeringer av diskonteringsrenten. Det presiseres videre at uavhengig på hvilken måte justeringene foretas, "skal resultatet være at det gjenspeiler den forventende nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene, dvs. det veide gjennomsnittet av alle mulige utfall." I følge A3 c) skal "Estimerte kontantstrømmer eller diskonteringsrenter … gjenspeile området av mulig utfall heller enn et enkelt, mest sannsynlig beløp, eller et mulig høyeste eller laveste beløp".

IAS 36 vedlegg A viser to metoder for beregning av nåverdi. Den ene metoden kalles "tradisjonell metode" og den andre metoden omtales som "metode for forventet kontantstrøm". I henhold til den tradisjonelle metoden benyttes et enkelt sett av estimerte kontantstrømmer og justering for faktorene b) – e) i IAS 36.30 er innebygd i diskonteringsrenten. Etter metoden for forventet kontantstrøm hensyntas faktorene b), d) og e) i kontantstrømmene, jf. A2. IAS 36 A7 sier at "Ved utviklingen av en måling bruker metoden for forventet kontantstrøm alle forventninger om mulige kontantstrømmer, i stedet for en enkelt, mest sannsynlig kontantstrøm". Ved måling av bruksverdi skal ledelsen påse at "rimelige og dokumenterbare forutsetninger" ligger til grunn for de estimerte kontantstrømmene, jf. IAS 36.33.

3. Metode og forutsetninger for beregning av bruksverdi

3.1. Bakgrunn

Markedet for avis- og magasinpapir har de senere år gjennomgått store strukturelle endringer. I tillegg til at etterspørselen etter papir går ned, påvirkes også papirmarkedet av negative makroøkonomiske forhold. Foretaket har i kommunikasjon med Finanstilsynet forklart at den historiske realprisen på papir er redusert med omkring 30 % det siste tiåret. I følge foretaket har også prisen på innsatsfaktorene blitt redusert. Finanstilsynet oppfatter Norske Skog å være i en situasjon med usikkerhet knyttet til de markedsmessige forholdene i kombinasjon med en lite diversifisert produktportefølje. På bakgrunn av dette reiste Finanstilsynet i sin foreløpige vurdering spørsmål om Norske Skogs beregning av bruksverdi kunne være for høy i forhold til kravet om å gjenspeile et veid gjennomsnitt av alle mulige utfall, jf. IAS 36.32.

Foretaket har definert 6 kontantgenererende enheter ut fra papirkvalitet og regional tilhørighet: Avispapir Europa, Avispapir Australasia, Magasinpapir Europa, Saugbrugs, Pisa og Singburi. Finanstilsynet har ved vurderingen av foretakets bruksverdiberegninger sett på de kontantgenererende enhetene Avispapir Europa og Avispapir Australasia. Finanstilsynet har ikke foretatt en fullstendig gjennomgang av modellen som ligger til grunn for foretakets bruksverdiberegning, men vurdert rimeligheten av de forutsetningene som er lagt inn i beregningen.

3.2. Metode for beregning av bruksverdi

Foretaket benyttet den tradisjonelle metoden, slik denne er beskrevet i IAS 36 Vedlegg A, med et risikopåslag i diskonteringsrenten ved beregning av bruksverdi frem til og med tredje kvartal 2012.  Finanstilsynet stilte spørsmål ved om usikkerhet knyttet til ulike utfall var tilstrekkelig hensyntatt gjennom det risikopåslaget som var lagt til diskonteringsrenten. Det er Finanstilsynets syn at metoden for forventet kontantstrøm vil være en mer hensiktsmessig målemetode enn den tradisjonelle metoden ved usikkerhet. Metoden vil synliggjøre de eksplisitte forutsetningene som legges til grunn i de ulike utfallene og vektingen av de enkelte utfall. Et sjablonmessig påslag på diskonteringsrenten er vanskelig å vurdere i forhold til rimelighet og dokumenterbarhet.

I fjerde kvartal 2012 gikk foretaket over til å benytte metoden for forventet kontantstrøm. Risikopåslaget ble dermed tatt ut av diskonteringsrenten. Til tross for overgangen fra tradisjonell metode, har foretaket likevel ikke estimert ulike scenarioer for å hensynta "forventninger om mulige variasjoner i beløpet eller tidsplanen for disse framtidige kontantstrømmene,", jf. IAS 36.30 b). Det er foretakets oppfatning at de forutsetningene som ligger til grunn i nedskrivningstesten, gjenspeiler det veide gjennomsnittet av alle mulige utfall.

3.3. Markeds- og etterspørselsutvikling

Gitt den strukturelle nedgangen i avispapirmarkedet, samt de utfordrende makroøkonomiske forholdene, ønsket Finanstilsynet ytterligere informasjon om hvordan disse usikkerhetsmomentene var tatt hensyn til i foretakets bruksverdiberegning. Etterspørselsnedgangen i 2012 sammenliknet med 2011 var for avispapir i Europa på 9 % og for avispapir i Australasia på 13 %. I 2011 var nedgangen henholdsvis 3 % og 7 % sammenliknet med 2010. Basert på avvik mellom estimat og faktisk resultat 2012 reiste Finanstilsynet spørsmål ved forutsetninger om markedsutvikling, herunder etterspørselsutvikling og produksjonsvolum per 31. desember 2012.
 
Foretaket legger til grunn at nedgangen i etterspørselen etter avispapir skyldes både en strukturell endring i markedet ved overgang til digitale medier, og utfordrende makroøkonomiske forhold.
Foretaket baserer forventet markedsutvikling på 5-års prognoser fra RISI som er den ledende tilbyder av informasjon til den globale masse- og papirindustrien. Forutsetningen for utvikling i etterspørsel for de første fem år i kontantstrømmene (2013-2017) tilsvarer RISIs prognose for hvert produkt og region. Den gjennomsnittlige årlige etterspørselsutviklingen er deretter brukt for det samme markedet de neste fem årene (2018-2022). For Europa forventes etterspørselen å falle med 3 % per år i perioden 2012-2022. [……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……]

Forventet markedsutvikling innarbeides i bruksverdiberegningen gjennom vurdering av økonomisk levetid på maskinene. Den økonomiske levetiden til papirmaskinene er basert på at kapasitet tilpasses forventet etterspørsel, og at de minst kostnadseffektive maskinene tas ut av produksjon først. Vurderingen gjøres på grunnlag av kostnadsdata fra RISI. Norske Skog sine avispapirmaskiner ved Skogn, Golbey og Albury er på dette grunnlaget vurdert å være svært kostnadseffektive maskiner som vil kunne fortsette produksjonen i et fallende marked. Maskinen ved Albury i Australia har en estimert økonomisk levetid til 2029 og er den avispapirmaskinen i konsernet med lengst økonomisk levetid. Foretaket mener at selv om kapasitet historisk er tatt ut av markedet i en annen rekkefølge, vil det være feil å modellere med en annen rekkefølge enn den som følger av RISI-kurven.

3.4. Pris

Bruksverdiberegningen er sensitiv i forhold til prisendringer. Foretaket presenterer for 2012 en sensitivitetsanalyse både i fjerdekvartalsrapporten og i årsrapporten. Her fremkommer det at en reduksjon i salgspriser og -volum for konsernet i kontantstrømperioden på 5 %, vil resultere i et verdifall på henholdsvis NOK 4,8 milliarder og NOK 1,7 milliarder. Finanstilsynet var i sin foreløpige vurdering kritisk til prisforutsetningene som var lagt til grunn i bruksverdiberegningen 31. desember 2011 og stilte spørsmål ved rimeligheten av disse.

Bruksverdien til Norske Skog er vesentlig redusert per 31. desember 2012 sammenliknet med beregnet bruksverdi både per tredje kvartal 2012 og årsslutt 2011. Denne reduksjonen knytter seg blant annet til nedjusterte prisforutsetninger. [……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……]

Foretaket viser til at UPM, Stora Enso, Norske Skog og Holmen fra 2008 til i dag har tatt ut i overkant av 6 millioner tonn kapasitet. Av dette er det i 1. kvartal 2013 annonsert stengning av til sammen 1,4 millioner tonn (6 % av samlet kapasitet). Disse fire selskapene har til sammen stått for 86 % av kapasitetsuttaket siden 2008. Norske Skog mener at det på denne bakgrunn er rimelig å anta at industrien også i fremtiden vil ta ut kapasitet og balansere markedet slik at prisen forblir høyere enn marginalkost.

3.5. Volum

[……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……] I perioden 2008-2012 har utnyttelsesgraden i gjennomsnitt vært på 85 %. 20. mars sendte foretaket ut børsmelding om at en maskin ved Skogn skulle stenges ned midlertidig sommeren 2013. Finanstilsynet stilte også spørsmål ved at det ikke var estimert noen vesentlig volumreduksjon i kontantstrømperioden frem til 2029 ved fabrikken ved Albury (Australia).

Foretaket har opplyst at den midlertidige stengningen av en avispapirmaskin ved fabrikken på Skogn er en del av nødvendig og normal løpende styring av driften. Nedstengningen av maskinen gjøres i forbindelse med en stopp i produksjonen på grunn av vedlikehold som uansett inntreffer på årlig basis. Produksjonsstansen ved den aktuelle maskinen blir riktignok noe lenger fordi det er ønskelig å ta ut kapasitet av markedet på kort sikt, men foretaket legger til grunn at maskinen starter opp som planlagt. [……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……] Det legges blant annet til grunn at en ny papirkvalitet skal sikre leveransene ved Skogn.

Foretaket forklarer at det er viktig å se alle fabrikkene i Australasia under ett for å vurdere rimeligheten av volumutviklingen ved anleggene.[……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……] I tillegg ble det stengt ned en maskin på Tasman i januar 2013.

3.6. Variable kostnader

Finanstilsynet har observert at de variable kostnadene per tonn avispapir i Europa og Australia de første 10 årene i kontantstrømestimatene er redusert med 7-13 % fra 2011 til 2012.

Norske Skog forklarer reduksjonen i variable kostnader med at modellen bruker faktiske historiske tall og tall fra vedtatt budsjett 2013 som startpunkt i modelleringen. Den prosentvise endringen forklarer foretaket blant annet med reduserte tømmerpriser (Norge), endret klassifisering av poster som inngår i kostnadsbegrepet, bedre energiavtaler og en mer effektiv utnyttelse av innsatsfaktorer i produksjonen.

3.7. Margin

En sentral forutsetning som legges til grunn i foretakets bruksverdiberegning, er at den historiske marginen representerer et "normalleie" og en langsiktig trend. Det legges videre til grunn at gradvis reversering av foretakets margin mot en langsiktig trend, representerer det beste estimatet på kontantstrømmene fremover. 

Finanstilsynet har stilt spørsmål ved rimeligheten av at den langsiktige trenden defineres på bakgrunn av et snitt på EBITDA fra 1970 og frem til rapporteringstidspunktet. [……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……] Historiske data som grunnlag for å estimere fremtidige verdier, forringes dersom foretaket og bransjen har gjennomgått store strukturelle endringer i den aktuelle perioden. I slike situasjoner kan det argumenteres for at oppnådde resultater i nær fortid bør tillegges mer vekt enn resultater lenger tilbake i tid. I perioden 2010-2012 har Norske Skog oppnådd en gjennomsnittlig EBITDA-margin på 8 %. [……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……] Ulike startpunkter gir ulike gjennomsnitt.

Foretaket legger til grunn i sine bruksverdiberegninger at papirindustrien er en syklisk bransje, og at markedssituasjonen nå representerer et syklisk bunnivå. Det er foretakets vurdering at de svake prisene og resultatene de senere årene primært skyldes finanskrisen og etterdønningene etter denne. Å forutsette at dagens markedsbalanse og prisbilde er den nye langsiktige normalsituasjonen, er etter foretakets oppfatning ikke et rimelig estimat.

[……..Tekst slettet. Offl. § 13 1. ledd, jf. fvl § 13 1. ledd nr. 2……]

Norske Skog mener at marginene vil bedres over tid. I foretakets bruksverdiberegning faller således realprisen på innsatsfaktorene noe mer enn realprisen på produktene, noe som bidrar til en marginforbedring. Foretaket legger til grunn at dette alternativt kan realiseres ved en mer fordelaktig prisbane enn antatt, noe foretaket hevder de nylig annonserte kapasitetsreduksjonene i industrien gir støtte til. 

3.8. Diskonteringsrente

Foretaket har fra og med fjerde kvartal 2012 benyttet formelen "weighted average cost of capital" (WACC) til å estimere diskonteringsrenten. Egenkapitalavkastningskravet er estimert ved å benytte kapitalverdimodellen (CAPM) og er beregnet basert på risikofri rente, industribeta, markedets risikopremie og landrisikopremie. Fremmedkapitalkravet er estimert basert på risikofri rente, en estimert lånemargin og den aktuelle skattesats.

Finanstilsynet har bedt foretaket redegjøre for fastsettelsen av de forutsetninger som inngår i beregning av diskonteringsrente. Finanstilsynet har særlig stilt spørsmål ved om fastsettelsen av diskonteringsrenten i tilstrekkelig grad hensyntar den risikoen som er forbundet med virksomhet innen avis- og magasinpapirproduksjon.

Diskonteringsrenten skal gjenspeile gjeldende markedsvurderinger av pengers tidsverdi og eiendelens særlige risiko som de framtidige kontantstrømestimatene ikke er justert for, jf. IAS 36.55. IAS 36.56 sier videre at den veide gjennomsnittlige kapitalkostnaden for et børsnotert foretak som har en enkelt eiendel (eller portefølje av eiendeler) med tilsvarende potensiell yteevne og risiko som den aktuelle eiendelen, kan legges til grunn ved estimering av diskonteringsrenten.

Norske Skog har benyttet et utvalg børsnoterte selskap som har virksomhet innen avis- og magasinpapirproduksjon ved estimering av beta og lånemargin. Selskapene som inngår i utvalget er større, diversifiserte aktører med virksomhet i flere segmenter i tillegg til avis- og magasinpapirproduksjon. Beta for utvalget beregnes som et gjennomsnitt av selskapenes eiendelsbeta justert for kontanter. Lånemargin estimeres ved å legge til grunn et gjennomsnitt av yield på noterte obligasjoner utstedt av selskaper som inngår i utvalget.  Obligasjonene har en ikke-vektet løpetid på i overkant av 4,5 år. Foretaket har ikke gjort noen justering av de observerte faktorene for dette utvalget i sin beregning av diskonteringsrentene som er benyttet i bruksverdiberegningene. Foretaket har videre ikke gjort noen vurdering av om obligasjonene som inngår i beregning av lånemargin har tilstrekkelig likviditet til at prisingen er representativ. Foretaket har benyttet en eiendelsbeta på 0,79 og en gjeldsmargin på 4,2 % over 10 års risikofri rente.

Foretaket anser utvalget av selskaper for å være de selskapene som er mest sammenlignbare med virksomheten i Norske Skog og det er foretakets vurdering at det ikke foreligger noen særskilte risikoer knyttet til avis- og magasinpapirproduksjon som ikke er reflektert i observerte beta og lånemarginer for utvalget av selskaper. Det er videre foretakets vurdering at det utvalg av obligasjoner og oppgitt yield er den beste referansen for estimat på en lånemargin som er representativ for bransjen og at løpetid samsvarer med løpetid på de ulike kontantstrømmene i modellen.

4. Konklusjon

IAS 36 krever at rimelige og dokumenterbare forutsetninger skal benyttes ved test for verdifall. Bruksverdiberegninger er likevel i stor grad basert på skjønnsmessige vurderinger. Finanstilsynet oppfatter at Norske Skogs ledelse og styre vier stor oppmerksomhet til verdien av eiendelene i balansen og testing for verdifall. Foretaket har opplyst at ledelsen har benyttet sitt beste skjønn ved beregning av bruksverdi og at de anser de anvendte forutsetningene som rimelige.

Norske Skog endret i fjerde kvartal 2012 metode og modell for beregning av bruksverdi. Foretaket reduserte videre bruksverdien for de aktuelle eiendelene med NOK 4,8 milliarder sammenlignet med foregående kvartal. Driftsmidlene ble i 2012 skrevet ned i verdi med over NOK 2 milliarder, herav NOK 1,6 milliarder i fjerde kvartal.

Finanstilsynet har under kontrollen vært kritisk til enkelte av forutsetningene som Norske Skog har benyttet i sine nedskrivningstester. I sum synes likevel foretaket å ha utvist et forsvarlig skjønn ved vurdering av de balanseførte verdiene. Finanstilsynet har tatt foretakets redegjørelse til etterretning.

5. Avslutning

Finanstilsynet har ikke vurdert hvorvidt forholdene beskrevet over omfattes av verdipapirlovgivningens regler om informasjonsplikt, jf. vphl § 5-2 første ledd, jf. § 3-2. Finanstilsynet legger til grunn at informasjonsplikten vurderes av foretaket.

Finanstilsynet har oversendt en kopi av dette brevet til foretakets valgte revisor samt til Oslo Børs.

 

For Finanstilsynet

 

Gaute S. Gravir
seksjonssjef

 Camilla Mosseros
 seniorrådgiver