Merknader etter tilsyn hos Nasdaq Oslo ASA

Tilsynet hos børsen Nasdaq Oslo ble gjennomført i lys av Einar Aas' mislighold av marginkrav knyttet til clearing av derivatkontrakter hos Nasdaq Clearing AB. Derivatkontraktene var inngått på Nasdaq Oslo. Nasdaq Clearing er en svensk sentral motpart, og er under tilsyn av Finansinspektionen i Sverige. Det er Finansinspektionen som er ansvarlig for å gjennomføre undersøkelser av selve misligholdssituasjonen, inkludert marginmodeller og konsentrasjonsrisiko. Finansinspektionen er ikke ferdig med sine tilsynsaktiviteter. Finansinspektionens foreløpige vurderinger og planlagte aktiviteter er inntatt på side 17 i deres rapport av 27. november 2018:

• Stabiliteten i det finansiella systemet (2018:2)

Finansinspektionen ga 9. januar 2018 ytterligere opplysninger på sine nettsider om sitt videre arbeid med misligholdssituasjonen hos Nasdaq Clearing

• Så går FI vidare med händelsen då en medlem försattes i obestånd på råvarumarknaden

Kort om misligholdssituasjonen hos Nasdaq Clearing AB

Den 11. september 2018 erklærte den svenske sentrale motparten Nasdaq Clearing at Einar Aas var i mislighold (default) idet han ikke kunne stille tilstrekkelig marginsikkerhet. Einar Aas var aktiv i det nordiske og tyske kraftderivatmarkedet gjennom handel på børsen Nasdaq Oslo. Et prisfall i det nordiske kraftmarkedet samtidig med en prisstigning i det tyske kraftmarkedet, påvirket Einar Aas' portefølje negativt ettersom den inneholdt en stor spread-posisjon mellom nordiske og tyske kraftderivater. Porteføljen til Einar Aas ble stengt den 12. september 2018, og tapet ble 114 millioner euro for Nasdaq Clearing og øvrige clearingmedlemmer.

Infrastrukturen i varederivatmarkedet

Nasdaq Oslo er en varederivatbørs hvor det hovedsakelig handles nordiske og tyske kraftderivater. Nasdaq Oslo er den ledende derivatbørsen for nordiske kraftderivater i Europa, mens handelen av tyske kraftderivater på Nasdaq Oslo utgjør en liten andel av det totale børshandlede tyske kraftderivatmarkedet i Europa.

Alle transaksjoner som gjennomføres på Nasdaq Oslo, cleares av den sentrale motparten Nasdaq Clearing. Den sentrale motparten trer inn som en motpart mellom kjøper og selger av derivatkontraktene, og har ansvar for at oppgjøret av kontraktene gjennomføres.  Den sentrale motparten fastsetter marginkrav for clearingmedlemmenes derivatposisjoner som skal dekke markedsrisikoen knyttet til medlemmets samlede clearede portefølje. Clearingmedlemmene må stille sikkerhet til den sentrale motparten som skal dekke disse marginkravene.  

Medlemmer på Nasdaq Oslo

Nasdaq Oslo har 137 medlemmer. Medlemmene består av aktører med eksponering mot de fysiske varemarkedene (såkalte fundamentale aktører), samt finansielle aktører uten eksponering mot de underliggende varemarkedene. De finansielle aktørene kan være verdipapirforetak, kredittinstitusjoner og andre juridiske personer, samt fysiske personer. Per 16. november 2018 var 94 av Nasdaq Oslo sine 137 medlemmer verken verdipapirforetak eller kredittinstitusjoner.

De fundamentale aktørene benytter blant annet derivatkontrakter for å redusere fremtidig prisrisiko. Finansielle aktører bidrar til likviditet i markedet, noe som gjør det lettere for fundamentale aktører å begrense prisrisiko gjennom derivathandel.

Posisjonsgrenseregimet for varederivater

Den 1. januar 2018 ble det innført et nytt regelverk for varederivater med grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater, og krav til oppfølging og overvåking av posisjonene. Posisjonsregimet er en gjennomføring av bestemmelser i MiFID II (direktiv 2014/65/EU som regulerer markedet for finansielle instrumenter).

Reglene for posisjonsgrenser gjelder for handelen i varederivater på børser og andre handelsplasser, samt i økonomisk likeverdige kontrakter (OTC-kontrakter). Posisjonsgrensene skal bidra til å redusere risikoen for alvorlige forstyrrelser i de underliggende varemarkedene og har dermed et annet formål enn å begrense investorers finansielle risiko knyttet til derivathandel. Dette underbygges ved at posisjonsgrensene kun gjelder for varederivater, og ikke andre typer derivater som eksempelvis aksjederivater. Det er som nevnt marginkravene, fastsatt av den sentrale motparten, som skal dekke det potensielle tapet i porteføljen til clearingmedlemmet.

Posisjonsgrensene fastsettes for hvert enkelt varederivat som kan handles på handelsplassen. Beregningen skjer i henhold til et detaljert felleseuropeisk regelverk som inneholder en rekke faktorer som skal tas med i vurderingen av grensene.

Finanstilsynet har fastsatt posisjonsgrenser for varederivatene som handles på Nasdaq Oslo ASA. Finanstilsynet har også fastsatt posisjonsgrenser for varederivater som handles på andre handelsplasser som Finanstilsynet har under tilsyn, nemlig Fish Pool ASA og Norexeco ASA. De fastsatte posisjonsgrensene framgår her: 

• Posisjonsgrenser for varederivater

Nasdaq Oslo og de nordiske og tyske kraftderivatmarkedene

Finanstilsynet har sett på medlemmenes handler på Nasdaq Oslo i nordiske og tyske kraftderivater i 2017 og frem til 11. september 2018. 

Det nordiske kraftderivatmarkedet har blitt ansett for å være blant de mest likvide kraftderivatmarkedene i Europa, men likviditeten i markedet har gått nedover de siste årene. Aas var blant medlemmene som sto for den største delen av handelsvolumet og som holdt de største åpne posisjonene i nordiske kraftderivater på Nasdaq Oslo. Aas skilte seg imidlertid ikke spesielt ut i denne gruppen av medlemmer.

Det tyske kraftderivatmarkedet blir ansett for å være det mest likvide kraftderivatmarkedet i Europa, der EEX (European Energy Exchange AG) er markedsledende innen børshandlede tyske kraftderivater. Einar Aas var en stor aktør i det tyske kraftderivatmarkedet på Nasdaq Oslo isolert sett, men i europeisk sammenheng har han ikke hatt en dominerende rolle.

Undersøkelser om markedsmisbruk

Finanstilsynet har gjennomført undersøkelser av markedsatferden på handelsplassen Nasdaq Oslo forut for og under misligholdssituasjonen hos Nasdaq Clearing. Finansinspektionen gjennomfører også tilsynsaktiviteter på dette området i kraft av deres tilsynsansvar for Nasdaq Clearing. Finanstilsynet er i dialog med Finansinspektionen om dette arbeidet. Undersøkelsene er ikke avsluttet.