Forbud mot innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel

Om forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til dette

Den som er i besittelse av innsideinformasjon har ikke lov til å utnytte denne ved direkte eller indirekte å erverve eller avhende, trekke eller endre en allerede plassert ordre eller tilskynde andre til å gjøre det samme, i finansielle instrumenter som informasjonen vedrører (innsidehandel). For å rammes av forbudet mot utnyttelse av innsideinformasjon, er det en forutsetning at handelen eller trekkingen av ordren er til fordel for vedkommende.

Også den som blir tilskyndet eller anbefalt å foreta en handel eller til å endre eller trekke en plassert ordre, rammes av forbudet og har ikke anledning til å følge tilskyndelsen (eksempelvis et råd om å kjøpe en aksje), dersom han eller hun vet eller burde vite at anbefalingen eller tilskyndelsen var basert på innsideinformasjon.  

Etter MAR artikkel 8 gjelder det en presumsjon for at det foreligger innsidehandel i visse situasjoner. MAR artikkel 9 om legitim atferd oppstiller begrensninger i denne presumsjonen. Se nærmere om dette i Prop. 96 LS (2018-2019), særlig punkt 6.4.2.3 og 6.4.5.2. For nærmere om forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til dette, vises det til MAR artikkel 14 bokstav a og b, og definisjonene av innsidehandel, anbefaling og tilskyndelse i artikkel 8. Finanstilsynet har  utarbeidet en veiledning om forbudet mot innsidehandel i MAR ved håndtering av ordresituasjoner. Veiledningen er  tilgjengelig her (pdf).

Innsideinformasjon

Felles for mange av atferdsreglene i MAR er at de er knyttet opp til hvorvidt opplysninger utgjør innsideinformasjon, herunder for eksempel forbudet mot å handle, forbudet om ulovlig spredning og plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon, samt listeføringsplikten.

Med innsideinformasjon menes opplysninger om forhold som vedrører en utsteder eller ett eller flere finansielle instrumenter, som ikke er kjent eller tilgjengelig i offentligheten, og som en alminnelig fornuftig investor sannsynligvis ville tatt i betraktning ved en vurdering av om vedkommende skal kjøpe eller selge relaterte finansielle instrumenter. MARs definisjon av innsideinformasjon i artikkel 7 er i stor grad en videreføring av den tidligere definisjonen i MAD, i tillegg til kodifisering av rettspraksis fra EU-domstolen.

Definisjonen av innsideinformasjon bygger på fire hovedkriterier. Disse krever at det må dreie seg om opplysninger  

• som er presise
• som ikke er blitt offentliggjort
• som direkte eller indirekte vedrører en eller flere utstedere eller ett eller flere finansielle instrumenter, og
• som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle derivater merkbart dersom opplysningene blir offentliggjort.

Det er gitt særskilte definisjoner av innsideinformasjon relatert til varederivater, utslippskvoter og auksjonsprodukter basert på utslippskvoter i MAR artikkel 7 nr. 1 bokstav b og c. I det følgende gis det en overordnet gjennomgang av vilkårene i definisjonen av innsideinformasjon. For nærmere redegjørelse for begrepet innsideinformasjon vises det også til Prop. 96 LS (2018-2019) punkt 6.3 og NOU 2017:14 punkt 3.2.

Det må foreligge "presise opplysninger"

Det fremgår av MAR artikkel 7 nr. 2 at opplysninger anses som “presise” dersom de:

indikerer at en eller flere omstendigheter foreligger, eller at det er rimelig å forvente at de kan komme til å foreligge, eller en hendelse som har inntruffet, eller som det er rimelig å forvente at kan komme til å inntreffe, dersom disse opplysningene er tilstrekkelig spesifikke til at det kan trekkes en slutning om den mulige påvirkningen disse omstendighetene eller denne hendelsen kan ha på kursene på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle derivater, de tilknyttede spotkontraktene på varer eller auksjonsproduktene basert på utslippskvoter. Når det gjelder en prosess bestående av flere trinn som har til formål å frambringe eller som resulterer i bestemte omstendigheter eller en bestemt hendelse, kan både de framtidige omstendighetene eller den framtidige hendelsen og de mellomliggende trinnene i prosessen som er forbundet med å frambringe eller resultere i disse framtidige omstendighetene eller denne framtidige hendelsen, anses som presise opplysninger.

Vilkåret "presise opplysninger" er ikke et krav om at opplysningene må være sikre, nøyaktige eller fullstendige, men stiller krav om hva opplysningene må vedrøre og hvor spesifikke til opplysningene må være.  

I Rt. 2014. 452 (punkt (43)) uttalte Høyesterett følgende om den tilsvarende definisjonen i verdipapirhandelloven § 3-2 slik bestemmelsen lød frem til 1. mars 2021:

Det må etter ordlyden dreie seg om opplysninger som er tilstrekkelig spesifikke til å trekke en slutning om mulig kurspåvirkning, selv om det ikke oppstilles noe krav om eksakte opplysninger. Siktemålet er å avgrense mot rykter, spekulasjoner og andre markedsforventninger, jf. Ot.prp.nr.29 (1996–1997) side 26. (Finanstilsynets uthevninger)

Selv om utvalget i sitatet viser til tidligere ordlyd og forarbeider, legger Finanstilsynet til grunn at dommens forståelse på dette punktet videreføres også hva gjelder forståelsen av det tilsvarende kriteriet etter MAR artikkel 7.

Spesifikke opplysninger om fremtidige begivenheter eller hendelser kan utgjøre innsideinformasjon dersom det er "rimelig å forvente at de kan komme til å inntreffe" (MAR artikkel 7 nr. 2). For å vurdere om noe er "rimelig å forvente" må det foretas en konkret samlet vurdering av situasjonen eller virksomheten. Vurderingen kan ikke baseres på generelt forhåndsoppstilte kriterier. Det avgjørende vil være om det er eller var en reell eller realistisk mulighet (eng: realistic prospect) for at omstendigheten eller hendelsen vil inntreffe. Dette ble lagt til grunn av EU-domstolen i Daimler vs. Geltl-avgjørelsen (sak C-19/11).

Det kan ikke oppstilles et krav om sannsynlighetsovervekt for at et mulig fremtidig forhold kan utgjøre "presise opplysninger". I en dom av 4. april 2022 (HR-2022-695-A) la Høyesterett til grunn at ordlyden i EU/EØS-regelverket og Daimler-avgjørelsen tilsier at minstekravet til sannsynlighet ligger noe lavere enn sannsynlighetsovervekt.

Opplysningene må ikke være "offentliggjort" 

Det er kun opplysninger om forhold som ikke allerede er kjent i offentligheten, som kan utgjøre innsideinformasjon. Det vises her til utdrag fra Høyesteretts ankeutvalgs avgjørelse av 15. november 2018, punkt 37-38, (HR-2018-2177) der det blant annet uttales at:

(37) [..] hadde eksklusiv merinformasjon [..]. At det er mulig å trekke slutninger fra offentlig tilgjengelig informasjon som i sum kan tilsvare de opplysningene "innsideren" har, er dessuten ikke generelt til hinder for at eksklusivitetskravet er oppfylt. Utvalget viser til Rt-2013-874, hvor Høyesteretts ankeutvalg sluttet seg til lagmannsrettens vurdering av at kunnskap om en kommende (negativ) avisartikkel, som utelukkende innebar en sammenstilling av offentlig tilgjengelig informasjon, i seg selv kunne utgjøre innsideinformasjon, forutsatt at de øvrige vilkårene i definisjonen var oppfylt.

(38) Avgjørende er altså om "innsideren" har et beslutningsgrunnlag som gir vedkommende et fortrinn i forhold til markedet ellers. (Finanstilsynets uthevinger)

Saken gjaldt verdipapirhandelloven §3-3 slik bestemmelsen lød frem til lovendringen 1. mars 2021. Tilsvarende forståelse legges imidlertid til grunn også etter gjennomføring av MAR i norsk rett.

Opplysningene må ikke være "egnet til å påvirke kursen […] merkbart dersom de ble offentliggjort"

Det følger av MAR (artikkel 7 nr. 4) at informasjon vil anses å være "egnet til å påvirke kursen [..] merkbart", dersom en fornuftig investor sannsynligvis ville benyttet den som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning. Dette kalles den fornuftige investortesten, og innebærer at det må foretas en konkret vurdering av om en alminnelig fornuftig investor ville ansett opplysningen som tilstrekkelig relevant til å inngå som "en del av grunnlaget" for en beslutning om å investere i relaterte finansielle instrumenter.

Vurderingen skal skje ex ante, dvs. i forkant av den aktuelle handlingen. Det er ikke et vilkår at kursen på de finansielle instrumentene faktisk blir påvirket.  Dette utelukker likevel ikke at effekten opplysningen eventuelt får, når den blir kjent for markedet, kan tillegges vekt som et etterprøvingsmoment i en samlet vurdering (se også Rt. 2012.629, avsnitt 40). I den forbindelse kan det være relevant å se hen til blant annet opplysningens forventede virkning sett i lys av utstederens samlede virksomhet, informasjonskildens pålitelighet og eventuelle andre markedsvariabler som under de aktuelle forholdene er egnet til å påvirke de finansielle instrumentene mv., jf. MARs fortale punkt 14. Det kreves imidlertid ikke en kvantifiserbar kurspåvirkningseffekt i tillegg til den fornuftige investortesten. Det vises her også til Høyesteretts ankeutvalg i Rt.2012.629, særlig avsnitt 44 flg., og EU-domstolens avgjørelse av 23. desember 2009 (Spector-avgjørelsen (sak C-45/08) avsnitt 68).

Rapportering, tilsyn og sanksjonering

Finanstilsynet fører tilsyn med overholdelse av forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel. Dersom Finanstilsynet finner at det kan være mistanke om brudd på markedsmisbruksreglene, kan saken bli anmeldt til politiet. Overtredelse av forbudene kan straffes med inntil 6 års fengsel, jf. verdipapirhandelloven § 21-15 (1) jf. MAR artikkel 14 bokstav a og b.

Regelverk

Forbud mot innsidehandel, tilskyndelse mv, følger av:

• MAR artikkel 14 bokstav a og b (forbudene)
• MAR artikkel 8 jf. 9 (definisjon av innsidehandel mv og legitim atferd)
• MAR artikkel 7 (definisjon av innsideinformasjon)

For nærmere veiledning se:

• Finanstilsynets veiledning om forbudet mot innsidehandel i MAR ved håndtering av ordresituasjoner
• ESMAs spørsmål- og svar-dokument ESMA70-145-111 ("ESMAs Q&A om MAR") kapittel 4.

For nærmere informasjon – se Regelverk