Markedssonderinger

"Safe harbour" fra forbudet mot spredning av innsideinformasjon

Gjennomføringen av en markedssondering kan innebære formidling av innsideinformasjon til potensielle investorer, og kan dermed i prinsippet være i strid med forbudet mot spredning av innsideinformasjon etter MAR artikkel 10, jf. artikkel 14 bokstav c. Etter MAR artikkel 10 anses det imidlertid som legitimt å spre innsideinformasjon når det skjer som ledd i den normale utøvelsen av personens arbeid, yrke eller forpliktelser.

Reglene om markedssondering er derfor en såkalt "safe harbour" fra forbudet mot å spre innsideinformasjon. Nærmere bestemt innebærer dette at markedssondering som følger nærmere angitte regler for gjennomføring og dokumentasjon, ikke skal være å anse som overtredelse av forbudet mot spredning av innsideinformasjon. Dersom reglene ikke overholdes vil markedssonderingen ikke omfattes av “safe harbour”-unntaket, og det vil da være en risiko for at markedssonderingen kan anses som ulovlig spredning av innsideinformasjon.

Hva er en markedssondering?

Etter MAR artikkel 11 nr. 1 er markedssonderinger definert som formidling av informasjon til en eller flere potensielle investorer før offentliggjøring av en transaksjon, for å måle interessen fra potensielle investorer i en mulig transaksjon og vilkårene knyttet til denne (som for eksempel potensiell størrelse eller prissetting). Markedssonderinger kan foretas i førstehåndsmarkedet og i annenhåndsmarkedet. I annenhåndsmarkedet skiller markedssonderingen seg fra vanlig handel ved størrelsen på transaksjonen.

Punkt 33 i MARs fortale gir tre eksempler på markedssonderinger som vil omfattes av hovedregelen i MAR artikkel 11:

• Et foretak på selgersiden har, etter drøftinger med en utsteder om en mulig transaksjon, bestemt seg for å vurdere interessen hos potensielle investorer for å fastsette vilkårene for en transaksjon;
• En utsteder har til hensikt å offentliggjøre utstedelsen av et gjeldsinstrument eller aksjer, og sentrale investorer blir kontaktet av et foretak på selgersiden og opplyst om de fullstendige vilkårene for transaksjonen for å sikre en finansiell forpliktelse til å delta i transaksjonen;
• Et foretak på selgersiden søker å selge en stor mengde verdipapirer på vegne av en investor og ønsker å vurdere ande potensielle investorers interesse for disse verdipapirene.

MAR artikkel 11 nr. 2 fastslår at det også anses som en markedssondering når en person som har til hensikt å fremsette et overtakelsestilbud vedrørende verdipapirene i et selskap, eller foreta en fusjon med et selskap, formidler innsideinformasjon til personer som har rettigheter til verdipapirene. For at henvendelsen skal anses som en markedssondering må følgende vilkår være oppfylt:

• Opplysningene er nødvendige for at partene som har rettigheter til verdipapirene skal kunne danne seg en oppfatning av om de er villige til å tilby sine verdipapirer, og
• Villigheten til partene som har rettigheter til verdipapirene, til å tilby dem, er en rimelig forutsetning for beslutningen om å fremsette overtakelsestilbudet eller foreta fusjonen.

Etter MAR artikkel 11 nr. 1a skal formidling av informasjon knyttet til en potensiell obligasjonsutstedelse, på visse vilkår ikke anses som en markedssondering. Dermed vil den som formidler informasjonen ha en "safe harbour" fra forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon i MAR artikkel 10 uten å måtte følge markedssonderingsregimet.

Vilkårene for å omfattes av unntaket i punkt 1a er for det første at informasjonen utelukkende gis til profesjonelle investorer, som definert i Prospektforordningen art. 2 bokstav e. For det andre må informasjonsutvekslingen ha til formål å forhandle vilkår og betingelser for obligasjonsutstedelsen. I Q&A om MAR, punkt 9.2, har ESMA fastslått at vilkåret skal tolkes snevert, slik at det ikke er oppfylt hvis betingelsene for obligasjonsutstedelsen er ferdigforhandlet før investoren kontaktes. For det tredje må investorene gjøres kjent med aktuelle plikter og sanksjoner rundt innsideinformasjon og innsidehandel, og bekrefte dem skriftlig.

Deltakerne i en markedssondering

En markedssondering omfatter på den ene siden en markedsdeltaker som formidler informasjon (en formidlende markedsdeltaker – en "FMD") og på den andre siden en mottaker av markedssonderingen (typisk potensielle investorer). Reglene om markedssonderinger i MAR artikkel 11 og tilhørende underrettsakter, retter seg primært mot FMD-er.

For markedsdeltakeren som formidler informasjon representerer markedssonderingsregimet som nevnt ovenfor en såkalt "safe harbour" fra forbudet mot spredning av innsideinformasjon. Manglende overholdelse av regler om rutiner, prosedyrer, dokumentasjon mv., vil kunne resultere i sanksjonering for ulovlig spredning av innsideinformasjon. For mer informasjon om sanksjonering av denne bestemmelsen, se Forbud mot ulovlig spredning av innsideinformasjon (taushetsplikt).

Samtidig har mottaker av informasjonen en plikt til å gjøre seg opp en egen vurdering av om mottatt informasjon utgjør innsideinformasjon og når denne eventuelt opphører å være innsideinformasjon (MAR artikkel 11 nr. 7).

Markedsdeltaker som formidler informasjon – personkrets 

Markedsdeltakere som formidler informasjon er definert i MAR artikkel 3 nr. 1 punkt 32, som viser til artikkel 11 nr. 1 og nr. 2. Personkretsen omfatter for det første:

• utstedere
• tilbydere av finansielle instrumenter i annenhåndsmarkedet
• deltakere på utslippskvotemarkedet, og
• tredjeparter som opptrer på vegne av en person som nevnt i øvrige kulepunkter

og som legger frem opplysninger i forbindelse med en markedssondering.

I tillegg kan personer som har til hensikt å framsette et overtakelsestilbud eller foreta en fusjon med et selskap, regnes som “markedsdeltaker som formidler informasjon” dersom vedkommende sprer innsideinformasjon til personer som har rettigheter til verdipapirene. Det er gitt nærmere regler om denne typen markedsdeltakere i MAR artikkel 11 nr. 2.

Markedsdeltaker som formidler informasjon – plikter

MAR artikkel 11 oppstiller en rekke plikter for markedsdeltakeren som formidler informasjon. Pliktene er utdypet i underrettsaktene 2016/959 og 2016/960. Overordnet oppstilles plikter knyttet til rutiner, prosedyrer for og dokumentasjon av markedssonderinger.

Det stilles krav om at markedsdeltakeren vurderer om markedssonderingen vil innebære spredning av innsideinformasjon og dokumenterer denne vurderingen. Markedsdeltakeren skal på forespørsel sende dokumentasjonen til Finanstilsynet. Dokumentasjonen skal oppbevares i minst fem år.

Markedsdeltakeren som formidler informasjon skal føre og opprettholde dokumentasjon over alle opplysninger som er gitt til personen som mottar markedssonderingen og identiteten til potensielle investorer som opplysningene er gitt til, samt dato og klokkeslett for hvert tilfelle der opplysninger er formidlet. Dokumentasjonen skal på forespørsel sendes til Finanstilsynet.

Dersom markedssonderingen innebærer spredning av innsideinformasjon skal markedsdeltakeren, før informasjonen legges frem, innhente samtykke til å motta innsideinformasjon fra den personen som mottar markedssonderingen. Videre må markedsdeltakeren underrette personen som mottar markedssonderingen om at det er forbudt for vedkommende å utnytte eller forsøke å utnytte denne informasjonen, og at vedkommende ved å samtykke til å motta informasjonen har plikt til å behandle informasjonen konfidensielt. Dersom markedsdeltakeren vurderer at informasjonen opphører å være innsideinformasjon, skal markedsdeltakeren så snart som mulig underrette mottakeren om dette.

MAR inneholder omfattende krav til hvordan markedsdeltakeren skal henvende seg til potensielle investorer, blant annet gjennom krav om at investor gis standardiserte opplysninger. Formålet med reglene er å sikre at samtlige potensielle investorer mottar samme informasjon i markedssonderingen. Videre er det gitt omfattende dokumentasjonskrav.

Kommisjonsforordning 2016/960 fastsetter blant annet følgende utfyllende bestemmelser:

• Markedsdeltakere skal fastsette fremgangsmåter (rutiner) som beskriver hvordan markedssonderinger skal gjennomføres.
• Markedsdeltakere skal fastsette fremgangsmåter (rutiner) for å utveksle et standardisert sett av opplysninger som skal brukes i markedssonderinger og formidles til mottakerne av sonderingen i en forhåndsfastsatt rekkefølge. Det standardiserte settet av opplysninger er presisert i forordningen, og kan ikke fravikes, verken når det gjelder innhold eller rekkefølgen på opplysningene som gis.
• Markedsdeltakeren skal utarbeide en liste som inneholder nærmere opplysninger om alle fysiske og juridiske personer som informasjon er formidlet til i forbindelse med markedssonderingen.
• Dersom markedsdeltakeren som har formidlet innsideinformasjon anser at informasjon har opphørt å være innsideinformasjon skal markedsdeltakeren gi nærmere bestemte opplysninger til personen som har mottatt markedssonderingen.
• Markedsdeltakeren skal sørge for at nærmere bestemt dokumentasjon (blant annet over standardiserte opplysninger, liste over personer som mottar markedsonderingen og alle opplysninger som er formidlet i forbindelse med sonderingen) oppbevares på et varig medium som sikrer at den er tilgjengelig og lesbar.

Underrettsakt 2016/959 fastsetter maler som skal brukes av markedsdeltakere samt format for dokumentasjon som skjer for markedssonderingsformål.

Dette omfatter blant annet følgende:

• All dokumentasjon som formidles av markedsdeltakerne skal oppbevares elektronisk
• Skriftlige referater eller notater skal utarbeides elektronisk ved anvendelse av maler i vedlegg I og II til kommisjonsforordningen
• Underretning om at opplysningene som ble formidlet i forbindelse med markedssonderingen har opphørt å være innsideinformasjon skal dokumenteres i samsvar med malen i vedlegg III.

Personen som mottar markedssonderingen – nærmere om plikter

Personen som mottar markedssonderingen, skal selv foreta en vurdering av om han/hun er i besittelse av innsideinformasjon, og av når han/hun ikke lenger er i besittelse av innsideinformasjon. ESMA har utarbeidet retningslinjer til personer som mottar markedssonderinger. Retningslinjene gjelder i hovedtrekk følgende seks forhold:

• Etablere interne rutiner og sikre at ansatte har kompetanse om interne rutiner
• Formidle ønsket om ikke å motta markedssonderinger
• Mottakerens selvstendige vurdering av om vedkommende er i besittelse av innsideinformasjon som følge av en markedssondering og når opplysningene opphører å være innsideinformasjon
• Vurdering av utstedere og finansielle instrumenter som eventuell innsideinformasjonen er relatert til
• Skriftlige referater eller notater
• Krav om oppbevaring av dokumentasjon i minst fem år og hvordan dokumentasjonen skal oppbevares

Rapportering, tilsyn og sanksjonering

Finanstilsynet fører tilsyn med overholdelse av MAR artikkel 11, og utfyllende bestemmelser. Manglende overholdelse av regler om rutiner, prosedyrer, dokumentasjon mv. i forbindelse med markedssonderinger, vil kunne medføre overtredelse av forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon. For mer informasjon om overtredelse av forbudet mot ulovlig spredning, se Forbud mot ulovlig spredning av innsideinformasjon (taushetsplikt).

Regelverk

Markedssonderinger reguleres av:

• MAR artikkel 11 (markedssonderinger)
• MAR artikkel 3 nr. 1 punkt 32 (definisjon av “markedsdeltaker som formidler informasjon”)
• MAR artikkel 10 (ulovlig spredning av innsideinformasjon)
• Underrettsakt 2016/960  
• Underrettsakt 2016/959

For nærmere veiledning, se:

• ESMAs retningslinjer rettet til personer som mottar markedssonderinger (ESMA/2016/1477)
• ESMAs spørsmål- og svardokument ESMA-145-111 (“ESMAs Q&A om MAR”) kapittel 9

For nærmere informasjon – se Regelverk